黃燕銘：科創(chuàng)板將重塑中國資本市場估值定價體系

在“第51屆中國資本市場高級研討會暨上證所長論壇”上，國泰君安證券研究所所長黃燕銘發(fā)表了《證券研究應(yīng)該如何為科創(chuàng)企業(yè)估值》的主題演講。

黃燕銘表示，由于科創(chuàng)板公司的估值復(fù)雜性，一篇規(guī)范的科創(chuàng)板公司投價報告應(yīng)當使用不少于3種的估值方法進行相互驗證，以給出估值區(qū)間;由于科創(chuàng)板公司可能存在沒有利潤、軟性資產(chǎn)較多等問題，傳統(tǒng)常用的市盈率、市凈率等估值方法有時候會難以適用，需新設(shè)一些既符合科創(chuàng)板公司特征又符合股票估值基本理論的估值方法。但同時他也強調(diào)，股票估值最終是市場博弈的結(jié)果，與其要求證券分析師拿出一套科學合理的估值模型，還不如重點建設(shè)好發(fā)行定價的市場化形成機制。

科創(chuàng)板會再造券商業(yè)務(wù)流程

黃燕銘在研討會上表示，科創(chuàng)板的本質(zhì)有兩方面：一是資本市場服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，二是試行注冊制?？苿?chuàng)板不能被簡單地理解為投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，而應(yīng)該是證券公司各項業(yè)務(wù)流程的重新改造，其中涉及投行、經(jīng)紀、直投、信用以及研究、合規(guī)風控等多個環(huán)節(jié)。

直投業(yè)務(wù)便是被科創(chuàng)板委以重任的券商業(yè)務(wù)之一。根據(jù)上交所最新發(fā)布的《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》，科創(chuàng)板試行保薦機構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。

黃燕銘分析：券商跟投科創(chuàng)板企業(yè)就相當于把券商自有資金與市場捆綁在一起。事實上，不光是券商的自有資金，還包括發(fā)行人、券商投行業(yè)務(wù)部門以及機構(gòu)投資者，這四方的利益也都是統(tǒng)一的。如何讓這四者實現(xiàn)利益的均衡，研究部門的證券分析師所撰寫的投價報告起著關(guān)鍵性的引導(dǎo)作用。事實上，在外資投行中，研究部門在股票發(fā)行中就扮演著重要的定價角色。

“當然，在新股發(fā)行中，分析師的定價準確度、定價的公正、公平性以及是否符合獨立性的要求就變得非常重要了。”黃燕銘說。

科創(chuàng)板適用不同的估值方法

黃燕銘介紹道，股票的估值方法分為三大類，內(nèi)含價值法、相對價值法、資產(chǎn)價值法。一般教科書對內(nèi)含價值法和相對價值法介紹得比較多，而對資產(chǎn)價值法卻很少涉及。但科創(chuàng)板公司中，有一部分公司其實很難用前兩類估值方法，必須使用資產(chǎn)價值法。這會極大地考驗證券分析師的行業(yè)判斷能力和會計金融的分析能力。

由于科創(chuàng)板企業(yè)盈利的不確定性較高，以及“軟資產(chǎn)”較多等問題，傳統(tǒng)的估值體系中，為投資者所熟知的指標如市盈率(P/E)、市凈率(P/B)等有時并不適用。那么，哪些估值方法可適用科創(chuàng)板企業(yè)呢?

黃燕銘指出，由于科創(chuàng)板公司往往沒有分紅或者權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比很不穩(wěn)定，內(nèi)含價值法中的紅利貼現(xiàn)模型(DDM)、權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(FCFE)在實務(wù)中無法使用。而企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(FCFF)是以整個企業(yè)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而不是以面向股東的現(xiàn)金流(甚至利潤)為基礎(chǔ)，所以適用度提高;經(jīng)濟增加值模型(EVA)由于降低了不確定性過高的終值的占比，因此對科創(chuàng)板公司也同樣適用。

對于相對價值法中大家常見的市盈率、市凈率以及PEG(PE/G)、EV/EBITDA等相對指標，在科創(chuàng)板公司估值中雖然可以使用，但在使用中需要解決兩個問題：一是要有相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)可供對比，如市盈率法的前提是公司要有利潤，但是有的科創(chuàng)板公司可能就沒有利潤;二是很難找到可對比的一組公司。對資產(chǎn)價值法中的清算價值法，在科創(chuàng)板公司上市之初可能不適用，可適用的應(yīng)是重置成本法。

黃燕銘強調(diào)，由于相對價值法的估值可靠性比較低，因此國泰君安證券研究所已經(jīng)規(guī)定，對于科創(chuàng)板公司的估值，必須選用FCFF、EVA和重置成本法中的一種估值方法為基礎(chǔ)，再配以不少于兩種的其他估值方法，才能給出估值結(jié)論。

在會上，黃燕銘否定了曾流行于境外市場的科技企業(yè)的兩種相對估值方法，一是市銷率(P/SPS，SPS為每股銷售額)，另一種是單客戶股權(quán)價值(股權(quán)價值/U，U為用戶數(shù))。黃燕銘認為，無論是銷售收入還是客戶數(shù)量都是屬于企業(yè)的，而不是屬于股東的。因此，國泰君安證券研究所對這兩種股值方法進行了改造，把市銷率(P/SPS)改造成企業(yè)價值/收入模型(EV/S);把股權(quán)價值/U改造成企業(yè)價值/客戶數(shù)量(EV/U)。其中，企業(yè)價值(EV)是權(quán)益價值、債務(wù)價值以及少數(shù)股東權(quán)益價值之和，在計算出企業(yè)價值后，扣除債務(wù)價值和少數(shù)股東價值，余額即是股票估值所要得出結(jié)論的權(quán)益價值。

黃燕銘還強調(diào)，重置成本法是一個看上去容易但實際上很難的估值方法，這要求分析師不僅要考慮顯性資產(chǎn)的重置，還要考慮隱性資產(chǎn)的重置，比如公司的組織價值、人力資本的價值等。此外還需要考慮在會計統(tǒng)計中由于遵守謹慎原則而被費用化了的支出如何重新被資本化的問題。

引導(dǎo)各方預(yù)期 提高市場效率

盡管上述股票估值方法具有嚴密的科學推理步驟和扎實的會計金融基礎(chǔ)，但在黃燕銘看來，股票估值既是科學問題也是哲學問題，既是學術(shù)問題也是博弈問題，估值模型也并不是越細化、數(shù)量化越好，關(guān)鍵還是要被人們理解和接受。

“IPO定價階段的博弈特征明顯。新股定價取決于發(fā)行人的預(yù)期、參與詢價的機構(gòu)投資者的預(yù)期以及整個經(jīng)濟和金融市場環(huán)境和保薦機構(gòu)對各方利益的平衡。”黃燕銘認為，資本市場投資者的微觀結(jié)構(gòu)和發(fā)行制度對股票的定價結(jié)果亦會有重要影響。

黃燕銘還進一步表示，所有人都在尋找企業(yè)精準的內(nèi)在價值，“但模型只能幫助我們分析，卻無法精準定位。”股票的估值最終還是市場化博弈的結(jié)果，不能寄希望于證券分析師使用一套科學的估值模型解決股票定價中的所有估值問題。

“分析師的任務(wù)是引導(dǎo)預(yù)期，使得發(fā)行人、投行業(yè)務(wù)部門以及投資者三者的預(yù)期不會出現(xiàn)較大落差。如果落差太大將會損害資本市場配置社會資源的效率。”黃燕銘強調(diào)。

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